出来混，迟早要还的——致做空人民币的国际炒家。

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　　祭刀：国际炒家连战连捷

　　2015年12月16日，美联储启动十年来首次加息，国际金融市场的潘多拉魔盒被打开——从中跑出来的，是全球资本市场的山呼海啸，风雨满楼。

　　动荡，为世人所厌，但对嗜血的资本来说，则意味着饕餮盛宴的到来。它们磨刀霍霍，扑向柔弱的羔羊：

　　美联储加息的靴子刚刚落地，世界农业大国阿根廷倒下了——阿根廷新政府宣布取消外汇管制措施，开始实施自由浮动汇率。消息宣布后，阿根廷货币比索汇率应声下跌，当天最大跌幅高达41%。

　　南美最大的经济体、金砖五国之一巴西已经倒下——美联储加息以来，巴西货币雷亚尔对美元贬值幅4.4%;而近一年来，雷亚尔对美元贬值已经超过50%。

　　2015年前三个季度，巴西GDP增速分别为 -0.8%、-2.1%、-1.7%;货币贬值随之带来的是严重的输入型通货膨胀(进口商品变贵)，2015年巴西通胀率高达10.67%。让经济学家最为头疼的滞胀困扰着巴西。

　　另一个金砖国家南非也倒下了——美联储加息以来，南非货币兰特贬值9%，过去一年累计贬值44%。

　　倒下的名单还很长，哈萨克斯坦的坚戈、墨西哥比索、俄罗斯卢布、阿塞拜疆马纳特、土耳其里拉……

　　每个国家的汇率波动，都是国际资本在背后搅动。这些大幅贬值的货币，也意味着国际资本大发横财，从上世纪90年代初的英镑危机到1997年东南亚金融危机，再到俄罗斯金融危机，国际资本从未缺席。

　　如今，国际投机资本连战连捷，胃口也越来越大，于是它们将目光瞄准了人民币、世界第二大经济体中国：她正在艰难转型，基本面正处于近几年的低谷，汇率制度还并不完备——这是一个完美的攻击对象，且一旦成功，所获收益将远远超过之前“小打小闹”的总和。

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　　开战：人民币离岸市场见

　　人民币的交易市场分为两类，在岸市场与离岸市场。在岸市场即内地的人民币交易市场;离岸市场则指在香港、新加坡、伦敦等地交易的人民币市场。

　　由于国际投资者进入在岸市场尚有诸多限制，因此国际资本主要在离岸市场交易。目前，在岸市场人民币存量远远大于离岸市场，长期以来，离岸价格偏离在岸价格时，最终会向在岸价格收敛。但在国际热钱的冲击下，这样的规律在去年11月被彻底打破，离岸市场价格不但没有向在岸价格收敛，反而越拉越大。

　　在离岸市场，汇率投机的玩法远比在岸市场更为丰富，也更为刺激。在离岸市场，有大量对冲基金等顶级玩家;人民银行极少干预，交易连续且波动不受限制;有即期、掉期、远期以及期权等各种类型的金融衍生品可供选择，而这些金融衍生品本身就带有较高的杠杆，在经过改良或者经过不同的组合后还可继续提高杠杆，进而放大收益。据国联证券提供的数据，仅仅在2014年，人民币离岸市场的日均成交金额就已经超过500亿美元，可以推测，目前的成交量，已经远远超过这一数字。

　　正是由于离岸市场这一特性，使得它成为国际炒家们狙击人民币的主要战场。而这场由国际炒家发起的战争，在今年年初达到了最为疯狂的程度：

　　1月4日，离岸市场人民币汇率从前一日的6.5673，一举突破6.6大关，当天收在6.6272，人民币全天贬值600个基点;

　　1月6日，离岸市场人民币汇率再度贬值700个基点，盘中一度达到6.7316的位置;

　　1月7日，离岸市场人民币汇率最多贬值至6.7585;

　　在经过连续飙涨后，离岸和在岸市场最大汇差一度高达2000个基点。这是怎样一个概念?在不考虑交易成本的情况下，投机资金先用1美元在离岸市场换成人民币，然后再将换到手的人民币拿到在岸市场换1美元，一来一去，可以净赚0.2元人民币。考虑到通过金融衍生品的杠杆加成，其实际赚到的可能是2元人民币，甚至4元、5元乃至更多，而且这是T+0的交易，理论上一天可以交易无数次。

　　需要注意的是，在实际操作中，还有更为简单的套利方式，即卖空人民币：国际炒家在离岸市场借入人民币，然后立即抛售;等到人民币贬值后，再从市场买入人民币并偿还。中间的差价即为利润。

　　金融市场的可怕之处在于，一旦正反馈形成，将有更多投机资金进入并推动这一反馈，如此循环将导致某个趋势加速前进。事实上，从去年11月初以来，在岸人民币交易量开始快速上升，资金快速流出中国，而其中一部分资金不排除就进入了投机市场。

　　到1月10日，人民币汇差还在千点左右，直到此时，国际炒家还处在美好时代。

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　　战局：央行两天扭转局势

　　如果任由国际炒家兴风作浪，人民币汇率一贬再贬，大量资金集体流出将导致不可逆转的后果，无论中国外汇储备有多丰富都将无济于事。

　　1月7日，央行数据显示，中国12月外汇储备3.33万亿美元，较前月大降1079亿美元。最高峰时期，中国的外汇储备逼近4万亿美元。

　　中国不是巴西、南非，反击，势在必行!

　　1月7日，人民银行发表文章警告国际炒家：一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，其交易行为与实体经济需求无关，不代表真正的市场供求，只会导致人民币汇率异常波动，向市场发出错误的价格信号。面对这些投机势力，人民银行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　打蛇打七寸。从套利链条来看，国际炒家的七寸应当是人民币的供应，没有了人民币供应，整个套利动作也就无法完成。实施打击的地点，则是香港最佳，截至2015年9月，香港人民币存款为8954亿元，占全部离岸人民币存款余额的一半以上;据SWIFT数据显示，香港在全球人民币支付中占比超过70%，而且香港与内地的人民币收付在跨境人民币收付中占比一直维持在50%以上。

　　1月11日，对人民币国际炒家的汇率战正式打响。1月11日，香港人民币同业拆借利率(Hibor)突然大幅走高，其中隔夜利率从11月8日的4.01%飙升至13.40%，上涨939个基点，并创下2010年有数据以来的新高。

　　对于Hibor突然走高，香港金管局新闻发言人表示，离岸人民币拆息是由市场对人民币资金的供求所主导，近期离岸人民币资金池有所收缩，加上离岸人民币资金供应较为紧张，因此推高拆息。

　　离岸人民币资金供应为何突然会变得紧张?坊间猜测的可能性为：中银香港等代理行收紧离岸人民币供给;央行直接在离岸市场买入人民币。

　　不管央行是否直接介入，Hibor走高对借入人民币并卖空的投机者的打击是巨大的。由于借入人民币的成本急剧上升，一部分利润空间相对较少的人民币空头可能率先投降：赶紧从市场买入人民币，平掉自己手中的人民币空头仓位，以防将来人民币融资成本继续升高。

　　平掉人民币空头仓位等于做多人民币。1月11日当天，离岸人民币汇率全天大幅升值846个基点;收盘位置6.6021;汇差也急剧下降至400个基点左右。

　　1月12日，人民币空头遭遇更为沉重的打击，当天Hibor隔夜拆借利率竟然高达66.815%，这意味着国际炒家想要在香港市场买入人民币平掉自己的空头仓位，需要支付的利息成本至少是66.815%!即便是最为昂贵的高利贷，在这样高的利率面前也相形见绌。

　　国际炒家精通杠杠，这能让他们的收益成倍放大，但同时也可能让他们的损失成倍增加。面对66.815%的拆借利率，国际炒家们当如何处之?

　　1月12日，离岸人民币汇率再度升值225个基点，收于6.5796，基本收复今年年初的失地;截至昨晚7点45分，人民币汇差收窄至50点。

　　国际炒家的疯狂运作，最终还是回到了原点，这场没有硝烟的战争，还没有结束。但正如1997年香港击败索罗斯，成功捍卫恒生指数和港币一样，人民币也将打赢这场保卫战。

　　附：

　　2016年不炒股换美元?小心踏错节奏

　　文︱肖磊

　　本文摘编自《腾讯证券》，不代表瞭望智库观点

　　去年，人民币兑美元(中间价)贬值5.87%，全年外汇储备减少5127亿美元，是自1992年以来首次下滑。尽管外汇储备的减少基于多种原因，但超过5000亿美元的名义降幅确实令市场吃惊，5127亿美元是什么概念呢，目前全世界外汇储备超过5000亿美元的国家包括中国在内也仅只有五个。

　　进入2016年，人民币对美元汇率的贬值更加明显，人民币兑美元汇率开年不到十天就下跌了超过1.5%。尤其刚刚公布的12月经济数据显示，12月外汇储备减少1079亿美元，再创新高。无论从人民币对美元贬值的实际数据，还是外汇储备大幅减少带来的预期影响，中国老百姓对人民币贬值的担忧开始加剧，“换美元”似乎已激起羊群效应。

　　跟2013年中国大妈大举买入黄金以期获得“增值”收益不同，当前民众对“美元”的需求基本上都是出于“保值”的目的,如果以“保值”为目的，能承受的风险就很低。实际上这种对美元的“保值”需求更多的是来自对人民币“贬值”的不了解。

　　外汇市场跟商品市场有很大的不同，外汇是一个相对值，人民币升值或贬值，不仅要看对美元汇率走势，还需要看对一揽子货币的实际购买力变化。如果人民币能够买到更多的欧元、英镑、日元等，对美元汇率的走低实际上并不会影响到人民币的币值，老百姓手上人民币的全球性购买力并未受到影响。

　　跟俄罗斯卢布、阿根廷比索、南非兰特、巴西雷亚尔等相比，人民币计价的国内物价目前依然十分稳定，并未因人民币对美元的贬值而出现上涨。就在人民币对美元出现贬值的最近两年，人民币实际有效汇率2014年和2015年分别上升6%、2.79%，人民币相对全球一揽子货币来说，其购买力依然在上升，而非下降。

　　关于换美元能否真的对冲掉人民币贬值风险的问题，首先要搞清楚人民币贬值所需要对应的两个前提。第一，以人民币计价的物价处在上升区间;第二，去境外旅游、购物、投资、上学等成本显著升高。关于第一个，目前看，中国的物价指数并不高，上个月CPI为1.6%，按照各银行利率上浮数据，大部分银行一年期定存的利率最低的也超过1.8%，更不要说诸多稳健的理财品种了，当前持有人民币跑赢通胀问题不大。关于第二个，如果你境外购物、旅游、投资和上学等的目的地并不是美国市场，而是在欧洲或其他国家，目前持有人民依然是占有优势的。

　　按照此时中国的外汇储备规模，以及整体经济体量，人民币对美元汇率不存在大幅贬值的基础，更何况自2008年以来，美元指数已上涨超过40%，这对于一个主权信用货币来说，意味着跟其对应的诸多货币出现了更大幅度的贬值，在欧元、日元、英镑等货币没有出现重大信用风险之前，美元继续飙升的空间并不大。

　　另一方面，当前的人民币汇率，已经不再是十年多来，紧盯美元的汇率，考虑到如果人民币继续紧盯美元，因美联储收紧货币，以及后续加息举动给人民币实际有效汇率带来的更大被动升值，以及抑制当前明显的资本外流，人民币自去年中间价改革“脱钩”美元，才导致了近两个月来，人民币对美元汇率出现了非常明显的贬值。

　　另一个数据是，自去年三月份至今，美国不仅在加速收紧货币，还启动了加息措施，但美元指数并没有出现持续走高的行情，而是保持在100以内波动。美元真正大幅升值是在2014年5月至2015年3月初，大约升值了25%。如果仅仅是冲着单纯的持有美元而去，投资者可能已经错过了最好的时机，面临踏错节奏的风险。

　　另一方面，如果是想要介入美元资产的投资，要知道在美元紧缩的背景之下，去年美国道琼斯指数全年下跌2.3%，为2008年以来最差年度表现，美国债市场波动加大，高收益债券风险已接近2008年金融危机之前。也就是说，单纯的持有美元并不是无风险套利，就算有收益，也不会太大，而参与美国资本市场实际上风险更大，不是普通投资者能够随便参与的。换美元其实更多的是投机赌汇率。

　　如果仅仅是规避汇率风险，就没有必要在美元一棵树上吊死。随着全球股市动荡加剧，以及人民币对美元汇率明显下跌，以人民币计价的黄金价格上涨明显，上个月至今，以人民币计价的黄金价格从215元每克已上涨至233元每克，涨幅超过了8%。黄金作为一种金融货币属性较强的非信用资产，随着美国加息对全球股票、债券等市场带来的冲击，流入黄金市场的避险资金开始增多，全球最大的ETF专业黄金投资基金SPDR近一个月以来净增持超过20吨。

　　相比处在高位的股市、债券和美元，黄金已经历了超过四年的调整，投机性需求已基本出尽，由实物消费支撑的需求更具稳定性(世界黄金协会公布2015年第三季度《黄金需求趋势报告》数据显示，本季度全球黄金需求达1121公吨,同比上涨8%)，而金融市场黄金作为各国央行平衡外汇储备的一个战略资产，各国央行的净买入还在持续(去年前三季度各国央行净买入黄金425.8吨)。

　　2015年以全球17种主要货币计价的黄金价格，其中10种货币计价的黄金价格是上涨的，只有7种货币计价的黄金价格是下跌的。图中可以看出，对美元汇率跌幅越大的货币，其计价的黄金价格涨幅就越大。黄金作为对冲人民币汇率对美元贬值风险的其中一个投资品种，跟美元相比，其优势在于投资更加灵活，不受政策管制，且还可以对冲股市、汇市等带来的信用风险。就在中国民众忙着换美元的时候，美国很多民众则增大了对黄金的投资性需求，据世界黄金协会的数据显示，去年三季度，美国市场金条与金币需求上涨207%，达到五年新高。

　　由于人民币处在利率下降的通道当中，除了买入黄金，投资者还可以买入国债等能够长线锁定收益的投资品种。真正的投资机会将诞生于人民计价的中国市场，而不是以紧缩为背景的美国市场，如果搞错了这个逻辑，踏错节奏是迟早的事。单纯的持有美元只能说是给自己一点心理安慰，简单的来说，如果持有美元是一种比较好的投资保值方式，比中国收入高很多的美国民众储蓄率就没那么低了。

　　无论美元处在贬值还是升值阶段，单纯持有美元并不划算，美国国债作为美元信用的背书，其增长幅度惊人，自奥巴马上台以来，美国政府负债已翻了一倍，美元不仅没有持续走强的基础，也很承受更高的利率，美联储近几次的加息，均已国内资本市场危机的方式结束(1999年至2000年的加息刺破了纳斯达克泡沫;2004年至2006年的加息最终引爆了次贷危机)。总之一句话，2016年换美元小心被套吃大亏。