中国最大母基金创始人研判：未来10年，中国成长最迅速的行业是它

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点击：作者：殷哲来源：正和岛发布时间:2016-11-17 10:04:13

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11月12日，由大众进口汽车途锐特约，凤凰网与上海交大上海高级金融学院联合主办的致敬时代创变者——2016年度华人经济人物盛典创变·新声全国巡讲上海站活动成功举办。

中国最大母基金的领导者，歌斐资产创始合伙人、董事长兼CEO、诺亚财富联合创始人殷哲就《论资产管理的机遇与挑战》进行了主题演讲。

在他看来，资产管理行业最重要的，金融行业最难的，其实是两个能力：风控能力和定价能力。他一再提醒广大投资者，要注意低利率、负利率时代流动性泛滥和未来可能的“流动性陷阱”的巨大影响。

以下是本次演讲的精编内容，我们相信这偏演讲带来的价值，会比大多数人听到的各种 “流言”后的投资行为更有获益。

资产定价出现错误

钱就拿不回来了

在资产管理行业或者说金融行业里最难的，其实包括两方面：第一个是风控能力，这是最重要的，也是最难的，没有风险控制，你将什么都没有，金融行业不是比谁活得风光，而是比谁活得更长久；第二个是定价能力，要确保最终定价能够识别风险。

如何控制风险？这是一个永恒的难题。过去我们很少碰到“黑天鹅”，遇见后会很珍惜，现在经常看到已经不奇怪了，但对风险控制能力的要求就更高了。今年，亚洲有一种叫做“黑天鹅”的基金，专门用来对冲尾部风险。要知道，在一个组合中，为了获取更加稳定的波动性，需要放一点“黑天鹅”基金，对冲尾部风险，但也就美元基金有，人民币基金因为没有对冲工具所以做不来。

资产定价能力非常重要，尤其是对股权投资。如果资产定价出现错误，你投出去的钱就拿不回来了。

看好中国资产管理行业

金融行业规避风险最重要的是组合投资，组合投资是稳定IRR非常重要的一个因素。每个基金内部报酬率的波动性是随着子基金的数量增加而逐渐趋于平缓的，如果投一个基金，波动性往往会很大，但是投一个组合基金，波动性往往会越来越小。但是组合投资并非越多越好，过度分散的组合，有可能只是获得市场的平均回报，很难再超越这个市场，获得一个超越的回报。所以，如何既降低风险、同时又不是完全分散，这是一个组合的理论。

作为一个专业的母基金，可以让子基金成为长期合作伙伴。只做一次生意，风险太大。但商业社会是做多次博弈、连续博弈的，子基金希望母基金成为它的长期投资者，持续出资，母基金也希望子基金好的时候，能继续投，这是一个双向选择的过程。当然，母基金会对子基金提很多尽调或要求，子基金也比较在乎母基金本身的策略和看法。所以会更有纪律性的做自己的投资。这样的方式，能够长期让这个市场更稳定一些。

有纪律性的投资和没有纪律性的投资，对投资的波动性会产生很大的影响。个人投资者和金融投资者追求的角度不一样，机构投资者会把风险放在第一位，个人投资者首先想的是投这个能赚多少钱，很少会考虑背后的风险，主要原因是个人投资者对风险没有识别的基础、专业能力。

现在，整个中国拥有2万多家私募基金，这个数字非常大。但对比美国，只有2000多家。中国和美国相比，有共性的地方，即资产管理行业本身发展都很迅速，但中国的资产管理公司数量虽然多，单个管理规模不够，所以这个行业还处于早期发展阶段。美国已经发展了四五十年，本身增长速度已经很成熟，每一个基金管理的规模都比较大，所以更有效。

对比GDP，美国资产管理行业产值的增长速度跟其GDP增速还是比较契合的。因为金融行业产值还是不够高，同GDP增速来看，中国资产管理行业还是有很大的发展空间的。

中国股票市场为何总是牛短熊长

看中美两国的股票市场，有一个典型的例子，美国股票市场是牛长熊短，当然也会跌，但跌下来以后会有一个迅速的修复。中国的股票市场往往是牛短熊长，跌下来以后，好不容易涨一下，然后马上跌，这就需要重新等待机会。到底是什么原因导致中美股市产生这么大的差异？是企业、市场还是其他原因？我们觉得背后有投资者的原因。

中国是新兴市场，相对来说，以个人投资者为主，情绪占据的因素相对比较大。在中国，很多人喜欢自己买股票，如果市场继续涨，看到别人都赚钱了，往往就会跟着冲进去；如果市场继续跌，就会选择卖掉。这种情况下，市场就有助涨杀跌的作用，这是以个人投资者为主的市场的典型特征，不单单是中国，其他的新兴市场也是这样。

美国股票市场早期也是如此，当发展到以机构投资者为主的时候，整个市场就会趋于稳定。

公募基金是2001年开始有的，是典型的机构投资者，他们拥有一个完整的体系。在中国，做公募基金的机构投资者也开始慢慢增多，但为什么中国市场还是不理性？因为很多个人并不把公募基金当做是一个长期的投资工具看，只是把它当做一个买进卖出的工具而已。

市场参与者的构成，决定了市场有效性的高低。未来，中国股票市场肯定会像美国那样越来越成熟，但这个成熟是需要付出代价的，需要一次又一次的尝试，投资者经历过风险以后，才会明白不应该这样投资，应该更加倚重长期投资，以理性心态做投资。

中国私募股权投资市场

在中国，一开始的时候，私募股权大部分都是由个人投资者参与的。个人投资者比较感性，一方面推动了市场发展，另一方面也造成了市场的波动。

在美国，基本看不到个人投资者的身影。私募股权由于锁定期很长，投进去以后基本拿不出来，只能被动的在里面耐心等待，但实际上个人投资者钱拿不出去，会通过其他的压力传导给基金管理公司，然后基金管理公司就没有办法安心做投资，因为基金经理也会受到情绪影响。

中国的私募股权市场源于美元基金，然后发展到人民币基金，现在人民币基金是占主导位置。全球市场都是一样的规律，即最终本土市场必将战胜海外市场，在岸市场将成为主导市场。人民币未来越来越国际化，本土私募股权基金占据的位置将变得更为重要。

不过，私募股权在中国会继续迎来非常好的发展和历史性机遇。

▌整个私募股权的投资方式、投资领域，永远是追寻高成长行业，尤其是VC。

一般来说，高成长行业代表的是未来的技术，代表的是进步。比如互联网代替了传统工业时代，移动互联网代替了PC时代。技术的进步，使得PE/VC投资的领域本来就有高成长性。私募股权投在这个领域，本身就是一个比较创新、早期、前沿的事情，所以必然带来高成长。

另一方面，中国劳动力已经不便宜了，产品本身的附加价值需要提升，当社会发展到一定阶段时，就会面临传统行业和商业模式被淘汰或更新的诉求。中国正好处于这两个周期叠加的时候，传统企业压力特别大。这种时候，PE/VC的推动，可能会为中国经济转型升级找到新的出路。现在有观点说全民“双创”虚热，各地政府都在鼓励，好像有点“过”，但是，当下中国就好比一辆高速运行的列车，这么大体量的经济体要转型升级，启动一定要给它强劲的助推力，那未来才能持续开下去。

作为当先中国最大的母基金，歌斐资产在市场上投了超过100多个PE/VC基金。在这个过程中我们发现，前20%的资产管理人分享整个市场80%的利润。我们试图用过去积累的数据来分析，先从收益回报看，2005-2009年收益和回报比较离散，有些项目表现好，有些表现特别不好。2010-2013年，从退出数据来看，相对开始聚焦了。2013年到现在，更聚焦了。从离散到开始聚焦的过程中，选择基金变得更难了。过去没有几个基金，所以投一个基金，退出项目，基本差异性不是很大。但现在基金数量多了，真正能创造出高额回报的项目很少，大部分时候收益还是趋于中庸。这对选择基金的难度就更大。

▌PE/VC退出期限

PE/VC本身退出期限比较长，早期基金和成长期的基金、成熟期的基金，它的差异在于回本时间。早期基金回本时间平均是7.5年，成长和成熟期的大概是4.5年。首次回报的时间，首次退出的时间，在组合里，差异其实没有那么大。一般早期基金首次平均回款时间接近3年，成长期和成熟期2年左右。

这背后的原因是，中国已经开始出现很多并购案例，很多时候退出不完全从IPO开始，而是通过并购退出。尤其是二级市场，有很多高估值企业，就可以定向增发，增发的钱买一个估值便宜的企业，放到上市公司里，倍数可能更高。这在中国是独特的现象，海外没有这么厉害。我也不认为这个现象会长期继续存在下去，一定会逐渐回归理性。

▌回报波动性

中国市场的回报波动性非常大，好的企业和差的企业，回报的差距特别大。美国没有这么大，但是美国早期，波动性也很大，越来越平稳，主要原因还是市场的成熟性、稳定性。

证券投资何时加仓最有利

证券母基金跟股权母基金相比，有一个完全不同的方式，最重要就是流动性。

股权的投资，钱投出去之后是收不回来的，所以要求在投资之前，要有更多的准备，就好比狙击手，反复去看这个基金，到底情况怎么样，需要反复做尽调，最后才“开枪”投出去。

证券需要在持续的过程中不断调整，你把钱投出去以后，可以拿回来，可以赎回，虽然赎回有冲击成本。我们说，在目标尚未瞄的很准的时候，证券基金就先投出去做个测试，第一笔钱不要投入太多，要注意风险，在整个持续过程中，你觉得效果还不错，再逐渐加仓。

由于二级市场有连续计价，还有市场价格，这就使得证券基金产生连续估值、连续净值，所以最终估值起来就会比股权更准确。正因为这样，对量化分析的要求就更高。尤其是不同基金之间的相关性，以及每个基金风格的不同，需要更加明确地进行判断。

对一个母基金来说，最重要的是先识别选手到底是哪种风格，然后看这个选手风格是不是会漂移。风格越稳定，代表投资纪律越好，越长期。

中国资产管理行业的五大趋势

最后，我分享一下所观察到的中国资产管理行业的五大趋势：

第一，投行和投资能力融合。投行开始做投资，投资也需要获取更多的项目，需要并购。

第二，机构投资者和个人投资者融合。过去是以个人投资者为主导的市场，未来机构投资者可能会更多，而且个人投资者会隐身到机构投资者背后。