迈瑞医疗：“医疗器械版华为”还有很长的路要走

点击：  作者：灏璋    来源： 阿尔法工场   发布时间:2018-07-30 10:52:38

 

             继药明康德(SH:603259)之后，A股即将迎来第二家以独立IPO方式回归A股的前中概股。

它就是有医疗器械界“华为”之称的迈瑞医疗。

上周三（7月25日），迈瑞医疗顺利过会之后，市场已在憧憬创业板千亿市值将因此再添一员猛将。

李西廷、徐航、成明是迈瑞医疗创立者，被称为“迈瑞三剑客”。三人均出身于中国医械界“黄埔军校”的深圳安科。

 

自1991年创立以来，迈瑞医疗目前旗下设有57家全资或控股子公司，其中包括境内子公司17家、境外子公司40家，并拥有超过1600件专利。

作为中国医疗器械领域的头羊之一，迈瑞是我国为数不多，能够在高端医疗器械领域，与国外同行一较高低的研发型医疗器械企业。

究其商业模式，大致可归结为这样一条主线：“研发—并购—产能—销售”。

在以上浮光掠影式简述之后，笔者将顺着其商业模式的脉络，在下文中从财务角度为迈瑞医疗的基本面添加更多注脚，并来印证下“医疗器械界‘华为’”这个说法是否名副其实。

研发与并购双轮驱动

迈瑞医疗过去3年（15至17年）基本经营数据如下：

营业收入分别为：80.13亿元、90.32亿元、111.74亿元，同比增长率为12.72%、23.72%；

净利润：分别为9.41亿元、16.12亿元、26.01亿元，同比增长率为71.31%、61.35%；

经营现金流：分别为20.23亿元、30.40亿元、33.00亿元，同比增长率为50.27%、8.52%。

 

如果只是基于这些基本数据来解读这家公司，难免对它产生诸多疑问。

比如：为什么它的净利润增速都明显高于营收增速？它的经营现金流为何很不稳定，是否在经营过程中存在诸多不确定的因素？

解释这些问题，因为一家好的企业肯定有着属于他的行业逻辑。

作为医疗器械设备生产销售公司，核心竞争力主要体现在是否拥有优良可靠、符合市场需求及预期的产品设备。而建立这种竞争力护城河，主要采取方式无非有二：自主研发和并购升级。

我们先来看迈瑞自主研发这块能力。

15至17年，公司研发费用分别为9.88亿元、9.90亿元、10.18亿元，占比营业收入为12.33%、10.96%、9.11%。

这在同行业是一个怎么样的水平，我们可以通过对比判断。

同期，国内主要竞争对手的乐普医疗(SZ:300003)，研发投入分别为1.72亿元、2.25亿元、2.89亿元；营收占比分别为6.23%、6.49%、6.37%。

另一家A股上市公司鱼跃医疗(SZ:002223)，同期研发投入分别为1.51亿元、1.20亿元、1.26亿元；营收占比分别为7.20%、4.55%、3.55%。

通过比较不难判断，迈瑞医疗的自主开发投入，远高于两家国内同行。这样的研发投入水平，实际上也是位于国内行业首位。

 

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再来看迈瑞的并购式扩张的成色。

之所以特别关注迈瑞的并购情况，概因其所处的医疗器械行业，是一个技术及工艺壁垒较高的领域，导致研发周期相对较长，故而行业企业除了自主研发内生增长之外，还颇依赖于通过并购迅速布局其他赛道。

据招股书显示，2008年，公司并购美国Datascope的监护业务；2011年至2013年，公司并购深迈瑞科技、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、上海医光、Zonare、Ulco、北京普利生；2014 年，公司并购上海长岛。

过去3年，即15至17年，迈瑞医疗并购形成的商誉分别为13.14亿元、13.89亿元、13.21亿元，占比总资产为10.63%、10.71%、9.15%。

同期，乐普医疗形成的商誉占总资产的比重分别为23.27%、21.78%、16.91%，商誉减值的速度远高于迈瑞医疗。

鱼跃医疗在过去这三年内，商誉占总资产的比重分别为2.73%、1.38%、11.18%。

鱼跃医疗商誉之所以在17年迅速上升，是因为17年并购了上海医疗器械有限公司和苏州医疗用品厂有限公司两家公司。

通过对比可见，迈瑞在研发保持高压状态之下，其在并购扩张也是持续进行，形成了双轮驱动之势。

保持类似节奏的乐普医疗，相对而言在并购路径上，其成色与迈瑞相比是明显逊色的。

鱼跃医疗17年在并购上发出大招，仅从财会处理上看，谨慎程度与迈瑞相去不远。但由于二者体量与并购节奏存在一定差距，并购产生的实际效果，有待进一步观察。

同时需要重点提示的是，通常来说，并购作为重大资产重组事件，往往涉及担保、资金拆解等风险项，尤其商誉的减值计提往往会在后续对公司运营产生很大影响。对于投资者来说，关注迈瑞的后势，这一点尤其需要重点关注。

产能稳定或意味市场增长瓶颈

显而易见的是， 有效的研发其后将势必传导至生产层面，并以产能利用率的形式得以检验。

鉴于很多公司上市前都会突击调节利润，将所谓在建工程转入固定资产。为了使产能利用率不失真，我们可将这项指标定性为：当年营业收入/三年平均固定资产。

 

15至17年，迈瑞的产能利用率分别为3.67、4.14、5.12。

同期，乐普医疗产能利用率，分别为3.89、3.46、4.05；鱼跃医疗产能利用率为4.86、5.81、7.02。

产能利用率对比可见，迈瑞和乐普都属于自己研发加生产，相对而言产能利用率较低，但是相对而言稳定。

 

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而鱼跃医疗17年突变式并购，虽然短期内可能对产能利用效率提升帮助明显，但是还得考虑是否商誉和关联交易等问题。

综合来看，就迈瑞而言，相对稳定的产能利用率也表明，其市场需求端或存在增长瓶颈，这一点需要格外注意。

同时，与乐普和鱼跃不同的是，迈瑞每一年都会从其他应付款中预提一笔维修费用：15至17年，公司预提维修费用为1.46亿元、1.54亿元、1.6亿元，占比营业收入为1.82%、1.72%、1.44%。

预提维修费用持续上升，一方面表明公司的产能规模在持续扩大；另一方面该费用占比营收持续下降，表明公司的产品质量相对优秀。

行业话语权更强，但成长性显疲态

高额的研发支出以及源源不断释放产能的生产线之后，产品行将进入销售阶段。

在医疗器械行业的销售模式中，判断产品是否有竞争力，一个重要的观察指标是经销商垫款。这一点，直接反映在预收账款之中。

15至17年，迈瑞预收账款分别为1.48亿元、5.85亿元、7.45亿元，占比营收为1.85%、6.48%、6.67%，呈现持续上升趋势。

同行业竞争对手怎么样？

乐普医疗同期预收款项为1.03亿元、1.04亿元、1.19亿元，占比营收为3.72%、3.00%、2.62%，预收款项占营收比例呈持续下降趋势。

鱼跃医疗同期预收款项分别为0.65亿元、0.74亿元、0.87亿元，占比营收为3.09%、3.50%、2.46%，预收款项占比营收同样呈现持续下降趋势。

我们再看看与产品销售关联度更为直接的销售费用一项。

15至17年，迈瑞销售费用分别为21.76亿元、24.00亿元、27.27亿元，占比营业收入为27.16%、26.57%、24.40%，年化复合增长率为7.81%。

 

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再来对比一下乐普医疗和鱼跃医疗。

乐普医疗同期销售费用分别为4.32亿元、6.38亿元、10.62亿元，占比营业收入为15.60%、18.40%、23.40%，年化复合增长率为34.69%。

鱼跃医疗同期销售费用分别为1.69亿元、2.03亿元、4.00亿元，占比营业收入为8.03%、7.71%、11.29%，年化复合增长率为33.27%。

通过对比很容易发现，迈瑞医疗的销售费用的营收占比持续下降，且复合增长率最低，表明公司商业模式已经处于定型阶段，成长性略显疲态。

而鱼跃医疗和乐普医疗属于如今高速成长阶段，因此销售复合增长率较为迅速，未来可能会有更大的想象空间。

还有一项值得重点注意的财务指标是应收账款的账龄情况，通过该指标可以洞悉公司的行业话语权。

据招股书披露，15至17年，迈瑞应收账款账龄结构中一年期内的应收款，占总应收款比重为分别为94.19%、91.33%、93.31%。

同期，乐普医疗的信用期内应收款占比总应收款比重为分别为96.55%、71.27%、65.31%；鱼跃医疗则为89.37%、88.62%、93.14%。

可以看出，整体上，迈瑞医疗的行业话语权更强。

以上，巨大的研发与并购投入，使迈瑞医疗成为国内医疗器械领域规模最大、底蕴最厚的企业之一；但从产能与销售角度看来，该公司已经走过阶段性成长巅峰。

尤其我们知道，就全球医疗器械市场竞争格局来看，迈瑞110亿元的年销售额，只是美敦力(NYSE:MDT)的零头——该公司2017财年销售额达到297亿美元，相当于20个迈瑞。

至于华为，我们知道，它目前已经是全球排名第一的通信设备商。

这么说来，迈瑞要成为“医疗器械版华为”，还有漫长的道路要走。