“通胀”，是最近国内外经济界与学界热烈讨论的话题。原因之一是，西方的货币大放水引发对全球通胀的担忧；原因之二是，随着各国特别是美国经济复苏，美国通胀预期在快速上升，美国国债收益率大幅上扬，引发资本市场恐慌和巨震，并由此导致市场对美联储宽松刺激政策转向的担忧。 关于通胀，人们首先想起货币主义大师弗里德曼的名言：“通胀在任何地方都永远是一个货币现象，只能由于货币比产出增长更快而产生。”货币供给增长过快必然导致通货膨胀。 然而，这与人们观察到的“现代经济情况”大相径庭。比如，2008年金融危机以来，西方央行推行激进量化宽松政策，并没有引起普遍的通胀。美国、欧元区和日本的通胀率（核心CPI）大部分时间都低于2%。美联储为应对疫情危机，疯狂开动印钞机，短短一个月内货币扩张了3万亿美元（相当于英国一年的GDP），然而到目前为止，美国的核心通胀率也仅为1.4%。
【美国CPI及核心CPI目前均在1.4%以下（5年折线图，截至2021年1月数据）】 为什么发了那么多货币，没有导致“通胀”？这是个非常有意思的问题。弗里德曼大师的训诫不灵了吗？ 确实有些不灵了。因为现代经济的性质与特点已经和传统经济发生了根本改变。虚拟经济在现代经济中已经成为举足轻重的因素，承载货币扩张的已经远远超出商品世界，还有高度金融化的资本市场。 需要指出的是，作为衡量价格水平（哪怕仅仅是商品价格）的一个重要变量，通胀率指数所观察的范围也太局限了。人们往往拿消费品价格的变动作为通胀率的标尺，这就大大削弱或扭曲了这个指标的经济意义和政策参考价值。这是人们观察通胀的一个误区，或者说是这个指标本身固有的缺陷。 中国金融学会会长、前中国央行行长周小川去年年底撰文指出，当前各国对通胀的度量忽视了投资品和资产价格，特别是资产价格如何反映到生活质量和支出结构上，而较少包含资产价格会带来失真，不利于货币政策的制定。 特别重要的是，当一国的货币是国际储备货币时，那么该货币增发的通胀效应，就远远突破了本国范围，单纯从该国国内的货币总量变动来分析已经失去意义，这恰恰是一些论者看待美国通胀问题的另一个误区。实际上，美元作为世界货币，美元增发引起的通胀，感受最深、影响最大的恰恰不是美国本身，最应该警惕的是对别国的通胀溢出效应。
美国：通胀会不会来？ 眼下，美国各界对较高通胀是否会到来的讨论非常热烈。上周以来，由于美国国债收益率的飙升，引发市场恐慌，股市的连续暴跌，也几乎抹平了美国股市今年以来的全部增幅。关于通胀的隐忧，也像悬在美国股市头上的一支达摩克利斯之剑，牵动市场的每一根神经。 对美国通胀上升的担心，绝对不是多余的。 一是自去年以来美国持续、规模空前的财政、货币强刺激。日前，拜登政府1.9万亿美元经济纾困法案在参众两院获得通过，这是美国政府第三轮大规模财政刺激措施，加上前两轮美国用于经济救助的法案，财政支出总额超过5万亿（相当于美国GDP的25%），如此庞大的财政刺激规模全世界绝无仅有。美联储也几乎使出了全部政策工具，推出史诗级的无限量化宽松，开足马力印钞，美联储资产扩张相比疫情危机前超过3万多亿美元。 疯狂的货币洪水涌出闸门，金融市场流动性泛滥。弗里德曼的“古训”言犹在耳，美元基础货币发行骤然暴增，对通胀不可能没有影响。 二是美国经济走出疫情危机快速反弹。随着疫苗广泛接种、新增病例稳步下降，新冠疫情初步稳定，美国经济活动正在快速回升。2月以来，美国制造业PMI指数维持高位，耐用品订单环比增长 3.4%。失业人数逐月下降，2月美国新增非农就业37.9万，好于预期值21万，失业率跌至6.2%。餐饮、休闲、酒店行业反弹强劲，2月净增岗位35.5万。 美国政府持续的刺激计划为经济快速复苏提供强劲动力。拜登表示，经济刺激计划可以使美国国内生产总值增加1万亿美元。 经济预测机构最新月度调查显示，受访经济学家预计美国第一季度GDP将同比增长约4.8%，是1月份预期的2倍；预计美国全年GDP增速为5.5%，这将是1984年以来的最快增速。而高盛的预测更加大胆，其预计2021年美国GDP全年的增速将达到7%，超出所有观察机构的预估。美国市场开始洋溢着对经济前景的乐观情绪。许多市场分析人士预计，随着下半年美国经济加速反弹，通胀将会上升。 三是美国民众收入和储蓄去年以来快速增长，疫情后出现爆发式消费将推高通胀。尽管美国遭受疫情严重冲击，企业大面积停工，大批服务行业关门歇业，数百万民众失业，无数家庭不得不依靠食品救济过活，美国经济全年衰退3.5%（预测值），但凭借美国政府大手笔的纾困救助计划，美国居民的收入并没有受到影响，反而大幅增加（这实在是怪诞无比的奇观）。 美联储报告显示，2020年第三季度美国家庭净资产增加 3.8 万亿美元（增长3.2%）至 123.5 万亿美元。美国居民个人收入大幅增长，今年2月份美国居民储蓄总额达到3.9万亿美元，比去年同期增长了1.8倍。美国政府通过救助计划提供的现金补贴和失业救济金，直接增加了美国民众的财富。 拜登政府1.9万亿美元救助计划预期将在3月14日前签署，除去少数个人年收入超过7.5万美元、家庭年收入超过15万美元的家庭，大部分美国民众将获得每人1400美元现金补贴，失业者每周300美元的失业救济金也将延续到今年9月底。美国居民手里积蓄了大笔收入，在疫情得到初步控制后，被疫情压抑的消费欲望将彻底释放，2021年美国将出现一场报复性的消费狂潮。这也成为拉动美国通胀的一个因素。
美国国内对于较高通胀是否快速到来意见不一。包括美联储主席鲍威尔在内的一众官员频频喊话：对通胀不必过分担心，美债收益率的飙升也是暂时的，它更多反映了经济前景的改善。根据美联储的最新预测，美国通胀上升将是缓慢的，2021年美国核心通胀率将上升到1.8%，2022年升至1.9%，到2023年升至2%。 但市场另有解读，他们对美联储官员的表态更多看成是对市场的安抚。比如，高盛经济学家预计，2021年美国将出现经济重启的繁荣，失业率将回到4.5%左右。在基本情景下，美国核心通胀率将在2021年4月份达到2.4%的峰值。如果需求超预期释放，今年年底的核心通胀也将达到2.36%。 尽管两派意见对美国通胀可能的幅度和进程有分歧，但认为美国通胀上升这一点是一致的。实际上，2月美国核心通胀率达到1.4%，已经连续8个月持续上升。 还有一点是肯定的，从美联储官员的反复表态看，哪怕美国通胀率在今年突破2%，美国宽松的货币刺激政策也不会转向。他们为了保证美国经济完全复苏、充分就业将不遗余力。 多印的钱，都去了哪里 美国自2008年金融危机以来，多次祭出量化宽松的法宝，加之去年美联储史无前例的无限量化宽松，美联储资产负债表已经由2007年底的1万亿美元扩张到2020年末的7.35万亿美元，直到目前美联储仍维持每月增加购债计划。美元基础货币发行扩张了6倍以上。但是美国多年来维持了低通胀，即使现在人们开始担心通胀上升，其水平也是温和的，最高的预测也不过2.4%。 弗里德曼定律在美国失效了。那么美联储多印的那么多钱，都去了哪里？
这需要从美国经济的特点找原因。弗里德曼的货币和通胀理论在传统经济条件下是管用的，但对于虚拟经济高度发展的现代经济来说，确实有些不适宜了。美国经济高度金融化，股市在美国经济中的影响大大超过实体经济，随着美联储大举持续扩张流动性，即便在经济遭受重创的情况下，去年美国股市仍然上演了空前的大牛市。股市成为承载货币超发的一个巨量的蓄水池。 美国经济在疫情下风雨飘摇，而股市却牛气冲天，原因就是美联储大肆放水在支撑。源源不断的流动性被注入股市，维持了股市不断攀升的动能。美国股市已经和实体经济基本面高度脱节。2020年2月9日，美国股市总市值达到41.85万亿美元，相当于美国2020年末GDP（20.8万亿美元）的2倍（全球股市总市值与全球GDP比值约为100%）。可以看出，美联储大量增发的货币很大部分流向了股市。股市的上涨吸纳了大批流动性，资金并未进入实体经济，而是在金融体系流转，这很大程度上减轻了货币增发对物价上涨的压力。 股市的上涨，也增加了美国居民的财富。在美国家庭净资产增加的3.8万亿美元中（2020年第三季度），2.8 万亿美元来自于持有的股票增值。自2020年3月到2020年末，美国亿万富翁人数增加了46人，亿万富翁们拥有的总财富增加了1.1万亿美元。这些财富增加几乎全部来源于股市的财富效应。 第二个蓄水池是房地产。自去年3月以来，美国房地产价格经历了一波大涨。2021年3月美国房价指数达到313，比2020年1月上扬了33个点，而且房价上升在去年下半年后呈加速趋势。这远远高出以往年份的平均涨幅，其支撑因素也与美联储大举货币扩张有关。房地产价格上升是吸纳货币增发的又一大资产类别。 股市、房地产价格都不反映在通胀指数中。因此通胀作为衡量价格水平的经济指数，其范围确实是太狭义了。如果把“通胀”理解为包括商品和各类资产的价格上涨，那么弗里德曼关于货币与通胀的断言仍然是成立的。 美国的良方，别国的陷阱 美国之所以能够长期保持低通胀，更根本的原因还是受益于美元作为世界货币的特殊地位及全球化的红利。美元作为全球独一无二的全球通用货币，可以在全球购买商品，美国增发货币造成的通胀效应并不单单由本国承担，而是通过全球贸易和美元的输出由别国分担。这使得美联储增加货币发行，并不必然引发本国的通货膨胀。 美国经济与全球紧密连接，发行的美元向世界流动和输出。任何拿美国国内的MI、M2、货币乘数等货币理论概念来考察美国通胀，并与中国进行比较的分析，都陷入了幼稚的逻辑和理论误区。这样的一国经济分析框架根本不适宜于美国这种高度开放、美元作为世界货币的特殊经济体。如果美元不是世界通用货币，如果美国发行的美元仅仅在美国流通，美国如此肆无忌惮的发钞，其通货膨胀水平早就成为脱缰的野马了。 美国在上世纪70-80年代也经历过高通胀。在长达10余年的“滞涨年代”，美国最高通胀率一度达到13.55%。而滞涨的起点正是1971年美国终止美元兑换黄金，美元成为信用货币。失去了“金本位”的约束，美元发行变得任性，美元的超发导致快速贬值，美国也由此迎来通胀第一波高峰。直到80年代初，时任美联储主席保罗·沃尔克以“无情”、“铁腕”的货币紧缩政策，才终于把通胀压住。
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