余云辉丨绑着中国开打金融战：当前货币政策的困境、原因及其对策

【题记】中美13轮贸易谈判已经结束，或者还有14轮谈判，美国重重施压，根本目的是对中国上套，绑着中国开打金融战，核心则是货币政策、汇率政策、金融投机工具的绑定。余云辉老师的旧文，依然具有参考价值。

2011年6月，我国货币政策再次面临着类似于2008年进退维谷的困境：如果继续实施紧缩货币政策，则导致大批企业资金链断裂、中小企业破产、失业率上升，影响社会稳定；如果不再提高存款准备金率，随着外汇储备的增加而每月需要被动地投放3700亿元左右基础货币，则导致通货膨胀压力增大；如果使用加息政策替代存款准备金率工具，随着国内利率大幅高于美国日本等国的基础利率，则导致热钱进一步大举进入中国套利，而中国面临的基础货币投放压力和通货膨胀压力变得更大。2010年6月以来的人民币升值政策和提高存款准备金率政策并没有带来抑制通胀的明显效果，但经济滑坡或“跳水”的迹象已经出现。央行的汇率政策和货币政策在08年相同的地方摔倒了第二次，现行的宏观调控政策再次遭到质疑。

一、从人民币升值到存款准备金率上升的因果链条

当前的货币政策困境在2005年之前是不存在的。2005年是中国货币调控政策从有效转变为失效的分水岭。造成这种状况的根本原因在于美国政府和国际资本掌握了决定人民币汇率波动方向的货币定价权，进而导致中国事实上丧失了货币主导权和货币发行权，美元绑架了人民币。美国政府及其背后的国际资本主导的人民币升值和升值预期吸引了全球资本涌入中国，造成外汇储备急剧上升，同时造成人民币基础货币投放量骤增，央行被迫动用存款准备金和央票等对冲手段冻结银行贷款资金回收人民币，国内企业的正常贷款需求和正常经营难以为继；央行回收人民币资金造成国内货币供应紧缺，导致民间贷款利率飙升，人民币与美元之间的利差进一步扩大，进而吸引外资更大规模地流入，形成更大的人民币升值压力。在此，一条足以导致中国经济呼吸困难的锁链形成了。

通过分析历史数据可以发现，人民币升值、外汇储备增加与存款准备金率上升之间存在着高度关联性，即人民币升值及其升值预期导致外汇储备加速上升，外汇储备加速上升导致存款准备金率持续提高。

从1998年3月至2005年全年的近八年时间里，存款准备金率的波动区间在6％－8％之间。国内企业的发展得到了相对稳定的货币政策支持。但是，2005年7月汇率改革改变了这一有利于实体经济发展的货币政策环境。

因此，我们需要从货币定价权（即人民币汇率定价权）的角度，寻找货币政策困境的深层原因和解决途径。

2005年7月21日启动了人民币汇率形成机制的改革，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择以美元为主的一篮子货币进行调节，实行有管理的浮动汇率制度。

汇率是货币的价格。货币价格的定价权体现着主权国家之间的博弈，有时也体现着主权国家与市场力量的博弈。在“汇改”之后，人民币的价格走势并非是体现中国利益的、由中国政府管理的“双向浮动”，而是体现美国利益的“单向升值”。所谓“有管理的浮动汇率制度”演变为由美国政府和国会及其背后的国际资本来管理的可预期的、持续升值的汇率制度。美国政府和国会的压力决定着人民币的价格走势和升值节奏。“汇改”后的7年是人民币升值的7年，人民币由“汇改”前1美元兑8.11人民币，升值到目前1美元兑6.47人民币。事实上，“汇改”之后美国控制了人民币的定价权，中国丧失了货币定价权。

中国人民币汇率走势图（图1）

（数据来源：中国人民银行网站）

目前世界金融市场每天的交易量高达1.5万亿美元，其中跟商品和服务有关的交易量占不到5％，而单纯靠汇率波动和利率差别谋求暴利的高达95％以上。美国一旦控制了中国货币的定价权，美元的套利机器便迅速地运转起来，全球美元资金开始围猎中国的储蓄财富。美国华尔街的金融集团及其控制的产业集团联合美国政府和国会给人民币的未来走势画好了一条升值的曲线。人民币汇率问题成为中美经济战略对话的主要议题。全球美元进入中国所引发的人民币基础货币被动投放以及由此产生的通货膨胀，外在表现为货币超发的种种现象，内在实质则属于国际美元资本稀释人民币的购买力，转移了中国的储蓄财富。

2004年度，外汇储备额是6099亿美元，从2005年7月启动“汇改”到2008年底，外汇储备迅速达到1.95万亿美元，到2010年底，外汇储备达到2.84万亿美元，2011年3月，外汇储备达到了3.0447万亿美元。与2004年度相比，到2011年3月，外汇储备增长了5倍。人民币的升值趋势和升值预期引发了“美元海啸”，美元意在淹没中国。

外汇储备增长走势图（图二）

（数据来源：中国国家统计局网站）

中国人民币定价权丧失的直接后果是中国央行货币发行自主权的丧失，换言之，人民币定价权的丧失导致了中国货币主权的丧失。“汇改”之后随着全球美元资金的持续大量涌入，引发了人民币基础货币的被动投放。目前，在央行投放市场的新增货币供应量中，因外汇储备增加而投放的货币量占到80％以上的权重。从这个角度看，中国的美元储备增量已经决定了央行的新增货币投放量，即，美国通过掌控人民币定价权，进一步操纵了人民币发行权。由此可见，美国是中国通胀的真正推动者，淹没中国的“美元海啸”是中国通胀的根源。

根据央行公布的数据，今年前5个月新增外汇占款就超过1.4万亿元人民币，截至今年5月末，外汇占款总规模已达24.39万亿元人民币。外汇占款规模与广义货币M2的比例超过了32.52%，远超过10%的合理界限，比10%的合理比例高出二倍以上。从这个角度看，作为中国金融主权最核心内容的货币发行权或货币主权已经丧失，中国事实上已经沦为美元殖民地。这正是美元货币政策在中国有效而人民币货币政策在中国失效之根源所在。

2005年7月汇率改革之后，人民币步入升值通道并导致外汇储备逐月增加，基础货币投放量随之扩大。2006年上半年，中国央行已经察觉了这一危险的信号，遗憾的是，他们没有在“外汇储备”这一端采取根本性的有效手段抑制“外汇储备肿瘤”的进一步膨胀，而是在“人民币基础货币投放”这一端采取了对中国实体经济最具杀伤力的数量对冲手段，即通过提高存款准备金率和发行央票等方式回笼因外汇储备增加而超发的基础货币。

在“汇改”12个月后的2006年7月5日，央行把存款准备金率由7.5%提高到8%；紧接着45天后的8月15日，存款准备金率提高到8.5%，11月15日再次提高到9%。2007年度，央行10次提高存款准备金率，几乎每月一次“提准”，到2007年12月25日存款准备金率提高到14.5%。2008年9次调整存款准备金率，08年10月15日大型金融机构存款准备金率达到17.5%，珠三角和长三角地区开始出现中小企业倒闭潮，货币紧缩政策和出口滑坡导致国内经济危机爆发。大西洋彼岸的金融风暴引发了美联储推动的“美元海啸”，美元越过中国不设防的金融防线，借助中国央行之手制造了08年版的中国实体经济危机。

为了应对国内经济危机，2009年度大型金融机构存款准备金率保持在15.5%，人民币也停止了升值。2010年1月再度开始提高存款准备金率。伴随着“二次汇改”（“汇改”即升值）和外汇储备增加，2010年全年六次“提准”。至12月份，大型金融机构存款准备金率达到18.5%。进入2011年度，央行“提准”的频率是每月一次，至6月20日，大型金融机构存款准备金率提高到21.5%。

存款准备金率调整走势图（图三）

（数据来源：东方财富网站）

据估算，在综合考虑央票、财政存款以及准备金率的影响之后，银行系统存款总额中约29.7%已被冻结。（详见高盛高华研究报告《上调存款准备金率：冻结资金占比略高于历史均值》）这种调控方式和调控力度在世界多数国家经济体中都是难以想象的（美国银行体系整体准备金率为1％，欧元区为2％，澳大利亚和加拿大为0％），但是，这却构成了中国经济最严峻的现实。这一货币政策的后果是：商业银行没有贷款额度，民间利率飙升至年息30%以上，过桥贷款年化利率最高180％（详见2011年6月23日《南方日报》）；大批企业特别是中小企业出现资金运转困难，部分企业停产或破产；逃债的企业家、无法完成存款指标的银行职员和基层行长，或者失踪或者自杀，这已不再是新闻；经济发达省份的地方官员不再顾及面子而公开承认地方企业运营困难；即便作为国内经济主导力量的A股上市公司，也难逃经营性现金流骤减的局面。

据统计，今年一季度A股上市公司虽然净利润保持增长，但现金流明显恶化。如果剔除金融企业和“两桶油”——中石油、中石化，整个A股上市公司的经营性现金流则为负数。在剔除金融行业的22个申万一级行业中，共有11个行业现金流为负数，机械设备、房地产、建筑建材、交运设备、商业贸易、纺织服装以及医药生物等行业，出现现金流紧张状况，其中机械设备、房地产二个行业的现金流情况最差，均低于-400亿元（详见叶檀《救市不如治病》一文）。企业经营性现金流骤减表明，国内企业的整体经营状况已经趋于恶化，企业业务与利润必然因缺乏经营性现金流的支持而下滑。

中国经济已经陷入于这样的窘境：一方面，提高存款准备金率和发行央票等控制货币数量的紧缩政策，已经造成了国内企业经营状况的恶化；另一方面，由外汇储备持续增加和海外原材料涨价推动的通货膨胀仍然存在。经济滑坡、失业率上升与通货膨胀同时出现，中国经济遭遇了狼在前、虎在后的围剿，经济政策陷于或前或后的突围之中。“在不到三年的时间内，宏观政策发生了五次重大的方向性调整，这在国际经济发展史上都是天大笑话。”（详见韩志国《股市正陷入深度危机》2011年6月）。宏观政策的频繁调整既说明中国经济陷于前狼后虎的困境，又说明中国央行始终在错误的货币政策上来回选择而没有找到突围的正确路径。

这自然让人回想起井冈山时期一群俄语流利的“海龟”在指挥红军反围剿时面临的困境，这种困境最终导致一场又一场众多生命的悲剧；在现代版的国际货币战争中，这种困境又在中国重演，又在指挥中国货币战争的最高决策机构即中国央行一群英语流利的决策者身上重演，而其悲剧性的后果也是一场接着一场地降临在国内企业、企业家、农民工和散户投资者的身上。当中国央行领导的外汇管理局负责人抛出人民币升值有利于控制通货膨胀、有利于五倍于外汇储备的人民币资产的升值等荒谬言论时，中国经济的现实困境既找到了错误的理论根源，也找到了制造错误的人的根源。

 

 

二、货币对冲工具以数量平衡的名义制造着货币供应的结构失衡

在外汇储备增加导致基础货币的被动投放与央行发行央票和提高存款准备金率的主动紧缩之间，体现着货币供应量但仅仅是供应量的对冲机制。这种所谓市场化的货币对冲机制可以用于维持货币总供给与货币总需求之间的数量平衡，但是，在货币数量平衡的背后却是货币供应结构的失衡。因此，这种市场化的货币对冲工具具有很强的掩护性、虚假性和欺骗性。在当前的经济现实中表现为：央行的货币对冲工具（如提高准备金率和发行央票）仅仅是回笼因外汇储备增加而超发的货币，市场仍然表现出种种流动性过剩的迹象，但是，实体经济已经开始因“钱荒”而窒息和崩盘。在此，我们需要认真分析一下货币对冲工具以数量平衡的名义制造货币供应结构失衡的过程及其后果。

中国的外汇储备主要来自于外国直接投资（FDI）、贸易顺差和境外热钱，其中，60%以上的贸易顺差是由在华的外商投资企业形成的。因此，可以说，中国外汇储备主要由海外产业资本和金融资本带来的，并最终归属于海外产业资本和金融资本（中国外汇储备和日本外汇储备在归属权构成上存在巨大的差异）。中国因外汇储备增加而追加发行的人民币主要流向海外资本的在华企业和机构，但是，央行通过货币对冲手段回笼的人民币资金却是国内银行的贷款额度以及这些贷款额度所对应的企业流动资金。

比如，海外产业资本和金融资本通过贸易顺差、直接投资、热钱流入等方式给央行1000亿美元，相应地可以兑换出6500亿人民币。海外资本增加了6500亿元人民币资产，央行增加了6500亿元人民币的供应量，国内人民币供应量增加了。为了维持国内货币供应量的数量平衡，央行为此通过提高准备金率和发行央票从国内银行系统冻结了6500亿元人民币资金，国内企业因此减少了6500亿元人民币的贷款额度。

如果把二者联系起来可以发现，为了达到货币供应量在数量上平衡的目的，央行实质上把银行系统用于国内企业流动性贷款的人民币资金交给了海外资本所有者，结果是，进入中国的美元资金越多，国内企业的人民币资金头寸就越紧张。央行的货币对冲政策维持了人民币投放的数量平衡，但却改变了海外资本与本土企业的人民币持有比例，前者持有的人民币资金比例持续提高，而后者的人民币资金持有比例相应下降。在数量平衡的假象之下，人民币持有者的结构和货币流向结构发生着根本性的持续的变化。面对这一货币流向的结构性趋势，国内效益好的企业往往通过中外合资、出售股权或海外上市等加入美元阵营的卖国买办方式来规避人民币货币政策的扼杀，而大部分效益一般的劳动密集型实体企业只好等待被逐步扼杀的命运。这是历次紧缩货币政策导致大批民营实体企业非正常死亡的根源。这种鼓励外资在华攻城略地、同时限制并扼杀本土资本生存的买办性货币政策，以货币供应量平衡的名义并高举反通胀的大旗，主宰着当今中国的经济金融领域。

海外资本的在华企业和在华机构属于超越中国货币政策调控的“经济租界”。国内的货币紧缩政策不仅无法制约这些在华国际资本的发展，而且因本土企业受到银行资金的制约而腾挪出市场空间和产业机会，国际资本因此获得了更好的扩张机遇。每次中国本土企业血流成河都构成了国际资本的战略机遇期。

央行实施的“汇改”政策和货币数量对冲工具并非免费。在央行与海外资本的交易过程中，央行付出（卖出）人民币，同时换回（买入）美元（相应地，美元持有者得到了人民币）。由于美国控制着人民币的定价权，人民币自“汇改”以来持续升值，因此，央行买进的美元在持续贬值，卖出的人民币在持续升值。近年来中国央行一直在从事着这项亏本的货币交易。国家外汇管理局一直找借口为自己的亏本买卖作辩护，其中最可笑的理由是“当人民币升值时，人民币资产的账面收益是外汇储备资产账面损失的5倍以上”（详见《国家外汇管理局有关负责人就外汇储备有关问题接受记者采访》2011年5月6日），这种说法的潜台词是国内所有财富都要陆续换成美元、最终由美元消灭人民币。这也许是国家外汇管理局负责人的真实想法，也符合未来企图移民海外的权贵阶层的利益，但是，国际资本的汇兑收益就是央行的汇兑损失，这部分亏损最后是由国内纳税人和储户来承担的。在全球货币博弈的较量中，中国央行不断买入持续贬值的美元、卖出持续升值的人民币，充当着“中国财富全球输出”的角色。

此外，发行央票和提高准备金也是需要央行支付利息成本的。

截至5月末的外汇占款达到24.39万亿人民币，若以6.5元人民币兑换1美元计算，5月末的外汇占款应该对应3.75万亿美元外汇储备，与实际外汇储备3万亿美元相比，缺口高达7千多亿美元（对应的是4.55万亿人民币账面亏损缺口）。基于央行的理论素养和实务水平，中国央行由此有了“水平最臭的对冲基金”的称号（详见徐斌的《中国央行是全球最大水平最臭的对冲基金》）。

从在华国际资本与中国央行持有的资产结构及其收益差异方面看，海外美元持有者向央行换取的人民币资金的在华收益率往往在20%以上，而央行持有的美元主要用于购买美国国债，美国国债收益率往往只是外资在华投资收益率的十分之一。二者之间的收益差额也构成国民财富的隐形流失。

中国紧缩的货币政策客观上配合了美国宽松的货币政策，使中国成为美元的主要泄洪区。紧张的人民币供应与宽松的美元供应之间形成了巨大的货币供应落差，这种货币供应落差不仅体现于货币供应的数量上，而且体现于货币供应的价格（即利率）上，30%以上的民间利率和180％的民间过桥资金利率同样构成吸引热钱套利的巨大驱动力。随着国际资本的进一步涌入，中国资本项目的大量顺差又成为美国要求中国人民币升值的借口，人民币供应紧张和国际资本流入构成人民币升值的推动力。事实上，自“汇改”以来的货币调控政策已经陷入于以下的恶性循环：人民币升值导致美元资金大量进入中国－>央行向美元持有者投放大量基础货币－>央行对国内金融机构持续提高存款准备金率和发行央票－>企业流动资金贷款紧张、货币供应结构失衡、人民币利率上升－>进一步吸引国际资本流向中国－>进一步推动人民币升值－>进一步实施紧缩货币政策－>……

解决中国宏观政策的困境就是要摆脱目前货币政策的恶性循环。

 

三、扭转中国货币政策恶性循环的对策

发现了问题的起因就解决了问题的一半。导致中国货币政策困境的初始原因在于美国掌握了人民币升值的话语权和定价权，同时，美国通过美元资本的流入进一步主导和控制了中国货币发行权。因此，摆脱中国货币政策恶性循环的根本出路在于中国政府需要重新掌控人民币的话语权和定价权，需要主导和控制本国货币的发行权，需要严格执行独立自主的大国方略。我们需要在国家政权得失的高度，重新审视国家货币主权和货币定价权的战略意义，通过一系列系统性的、前瞻性、有弹性的经济金融政策设计，牢牢控制国家的货币发行自主权和货币定价自主权。

第一、通过金融理论研究，建立和掌握人民币汇率的话语体系。贸易顺差不是汇率升值的主要依据，贸易逆差也未必成为贬值的主要依据。美元、日元、欧元的汇率走势与贸易顺逆差之间从来不存在线性的对应关系。美元既在贸易逆差中贬值，也在逆差中升值。美元升值和贬值完全根据其国内经济发展的需要，根据华尔街操纵全球美元流向的需要，根据金融资本操纵石油等大宗商品现货与期货价格走势的需要。美国是世界上最主要的汇率操纵国。美元汇率波动从来不是与美国贸易状况挂钩，但是美国政府和国会却将人民币汇率与中国贸易状况挂钩，这是典型的双重标准和强盗逻辑。中国理应拒绝。外资在华金融机构和代表处高薪豢养的首席经济学家、首席代表、亚洲区总裁等等有关呼吁人民币升值的言论应该严格限制。中国媒体不该成为国际资本攻击中国金融防线和控制中国货币话语权的平台。同时，中国应该建立一个符合中国经济社会发展需要的汇率话语体系来控制人民币汇率的话语权，不要人云亦云。

第二、人民币应该尽快选择贬值作为人民币汇率的未来运动方向。

（1）以人民币汇率的贬值预期减轻国际资本涌入中国的压力。

（2）人民币汇率贬值幅度应该与CPI上涨幅度挂钩，同时与存款利率提高幅度挂钩。CPI上升意味着人民币购买力下降，意味着“钱不值钱”，因此，通货膨胀与汇率贬值挂钩是符合逻辑的，而现行的通货膨胀与人民币升值挂钩是反逻辑的，也是违背常识的。从这一角度看，通胀率达到5％，人民币就应该贬值5％。人民币贬值可以为加息打开空间，即，如果人民币贬值5％，那么，国内存款利率可以提高5％。通过人民币贬值来冲销存款加息的利益，汇差和利差相抵，可以有效地抑制热钱涌入中国。

目前的错误做法是通货膨胀率超过5％，一年来人民币汇率反而升值5％，中间央行2次加息，国际资本的无风险套利收益（汇差＋息差）超过7％，吸引了大量国际资本的涌入国内，导致基础货币进一步被动投放和存款准备金率的提高。世界各国汇率和利率的联动机制是：通货膨胀-——>本币贬值——>银行加息——>货币供应量维持不变；中国央行的“创新模式”是：通货膨胀——>本币升值（企图以此抑制通胀）——>限制了加息空间——>紧缩货币供应量和冻结企业流动资金贷款——>产生通货膨胀和经济下滑的双重压力。近年来央行的汇率政策和货币政策陷入了违背常识的破坏性循环。

第三、调整和重估人民币汇率，人民币需要进入3-5年的贬值期。人民币汇率走了7年的上升行情，现在应该进入3-5年的下跌行情了。除了美元贬值因素之外，人民币升值的内在原因是国内农副产品、生产用地、劳动力价格、电力能源等生产要素价格被低估和环境保护投入不足所造成的。这些生产因素价格和环保投入向上合理调整的过程就是人民币汇率贬值和重估的过程。理论上分析，出口企业生产要素和环保投入所形成的综合成本上升10％，相应地，人民币汇率需要贬值10％。这种生产要素价格和汇率价格之间的升与降的组合是保护实体经济正常运行的需要。制定汇率政策的主要出发点不是所谓的外汇市场供求，而是保护实体经济的生产能力，让生产贸易型企业能够得到基本的利润。生产要素价格和环保投入的调整是一个渐进的过程。这个过程预计需要3-5年的时间，因此，人民币汇率的贬值也是一个渐进的、与之配套的过程。这个过程也需要3-5年。

国内各地出口生产企业面临着要素价格合理上涨和环保投入不断增加的成本压力，这些成本压力正在促进企业的转型和产业升级。但是，企业转型和产业升级需要一个渐进的过程，需要人民币汇率政策的配合。如果企业面临成本和汇率的双重压力，企业将面临经营困难甚至破产倒闭，社会资本将逃离实体经济而进入房地产等投机性领域。长此以往，必然导致中国产业空心化和经济泡沫化。目前的汇率政策仅仅服从于美国的要求而没有服从于国内产业升级和企业转型的要求，中国产业空心化和经济泡沫化的迹象日益明显。上海曾经是中国工业的龙头，是中国实体经济的代表，现在已经成为产业空心化和经济泡沫化的第一个牺牲品。这种经济瘟疫正在向其它城市和地区蔓延。我们的经济金融政策应该对此现象进行认真反思。

第四、人民币贬值政策需要关税政策的配套。人民币汇率属于宏观经济的总量指标。实施人民币贬值政策需要结构性的关税政策与之配套。比如，在面临某些国家（如美国）的政府压力时，可以通过主动提高中国对该国的全部或部分出口商品的关税，抑制对该国的贸易顺差，以此形成出口政策的弹性；在人民币贬值过程中，也可以提高一部分限制性产业和限制性产品的出口关税，以此来抑制高能耗、资源类产品的出口。中国出口额60%以上是在华跨国公司形成的，因此，通过提高针对某些国家或某些产品的出口关税来配合人民币贬值政策、国内利率调整政策和货币投放政策，是完全值得的。

人民币贬值可以减少央行在热钱流出过程中形成的汇兑损失，同时，出口关税的结构性提高有利于控制跨国公司在华的扩张步伐，有利于本土产业的发展，有利于增加关税项的财政收入。

第五、继续实行资本项目管制，以此配合人民币的贬值周期。

国际资本只有完成了二个阶段的运动，才能完成对财富的转移。国际资本以美元的方式进入中国，换取了中国廉价的资源、廉价的股权和廉价的商品；相应地，中国形成了储蓄和外汇储备。这是国际资本运动的第一阶段。在这一阶段，国际资本的主攻内容是要求中国尽量对外开放，降低国际资本流入的门槛。当国际资本走过第一阶段，必须以某种方式进行一次反向运动，形成资本的回流，才能最终达到转移中国财富的目的。在这一阶段，国际资本的主攻方向是要求人民币升值和资本项目开放，使得以人民币形态表现的财富尽量多地换取美元，并且可以顺利地流出中国，以便完成国际资本进出的完美循环。南美、东南亚等发展中国家的经济金融危机和社会危机都是发生在国际资本运动的第二阶段，即国际资本回流阶段。当一国的经济社会危机接近尾声，国际资本将再次流入而进行抄底，形成新一轮的资本运动。

迄今为止，国际资本在与中国的博弈过程中始终掌握着主动权。在国际资本运动的第一阶段，中国被迫接受了各种不对等的对外开放政策，外资在华完成了产业和金融等诸多领域的全面布局，主导着人民币定价权并间接地控制着人民币发行权。目前，国际资本已经开始布局其第二阶段的战略。其信号之一是：美国政府不仅要求人民币继续升值，而且要求中国政府实行资本项目开放；其信号之二是：国内那些曾经接受过美国各类基金会赞助或正在接受赞助的学者和官员打着人民币国际化的旗号，开始鼓吹实行资本项目开放，实行人民币自由兑换；信号之三是：主导着中国财经媒体舆论方向的外资金融机构首席经济学家、首席代表、亚洲区总裁们纷纷撰文鼓吹人民币自由兑换，他们的幌子也是帮助人民币国际化。这些国内专家、学者、官员和境外机构雇佣的枪手用于欺骗民众、误导舆论的惯用手法是：把没有必然联系的各种事物拉扯在一起，强行制造因果关系，比如把设立A股国际板跟人民币国际化联系在一起，把人民币自由兑换跟人民币国际化联系在一起。

其实，只要条件成熟，人民币可以在全世界流通并与世界主要国家和地区的货币进行兑换，但未必要跟中国储备的美元资产挂钩，正如美元目前作为世界主要储备货币并没有与美国的黄金储备挂钩一样。也就是说，人民币国际化完全没有必要跟中国持有的美元储备挂钩，正如美国的美元不与黄金挂钩一样。在华的国际资本所获得的人民币资产和利润，可以在中国国内通过资产交易方式换取货币形态的人民币纸币带到境外。这才是真正的人民币国际化措施。因此，人民币资本项目不仅现在要管制，以后也要管制。人民币资本项目管制的核心内容是人民币在中国不能自由地兑换为美元，但允许人民币出境向任何接受人民币的国家和地区购买任何商品。对于国际资本而言，他们把美元纸币带到中国换取了人民币进行投资，形成实物资产和股权并实现了大幅增值；在国际资本需要回流的第二阶段，他们可以把在华的实物资产和股权变现为人民币纸币，把人民币纸币带出中国国境，形成国际资本的一种货币形态或资产形态。以纸币交换纸币，这才是正确的、强势的国际货币博弈策略。总之，人民币国际化不仅不需要国内人民币与美元的自由兑换为前提，相反，在中国的经济、科技和军事等方面的实力足够强大的前提下，人民币不与中国储备的美元自由兑换是促进人民币国际化的重要推动力。

在现阶段，人民币需要进入贬值周期，通过人民币贬值抑制热钱流入、打开加息空间、保护本土产业资本合理的盈利水平，同时，通过人民币贬值来减少自05年以来因人民币升值所造成的汇兑损失。在与国际资本的博弈过程中，既要防止“贼进门”，也要防止“贼溜走”。在国际资本运动的第二阶段即“贼要溜走阶段”，一定要关紧大门，坚守资本项目管制，决不放开资本项目的自由兑换，然后加速人民币贬值，使得国际资本机构所持有的人民币资产大幅贬值，减少中国财富向境外流失。

对任何国家而言，货币贬值都是挣钱买卖，货币升值都是亏钱买卖。中国央行的美国老师深谙此道。美国要求日元升值、要求人民币升值但自己的美元却长期持续贬值。遗憾的是，美国的中国学生们却认为本币升值是挣钱买卖，主动创造“升值有益理论”，迎合美国的人民币升值要求。于是，出现了3万亿美元的外汇储备却形成了24.39万亿人民币占款的巨亏局面。以目前6.47人民币兑1美元计算，3万亿美元对应的人民币占款应该是：3万亿美元×6.47=19.41亿元人民币。央行的账面亏损是：24.39万亿－19.41万亿＝4.98万亿人民币。如果人民币继续升值，那么央行的亏损将进一步扩大。

根据上述数据可以计算出央行汇兑盈亏平衡点的人民币汇率：即，24.39万亿人民币占款/3万亿美元外汇储备＝8.13。这意味着，只有人民币贬值到1美元兑换8.13人民币，央行才能盈亏平衡。如果继续贬值，央行就有账面盈利。从这一角度分析，在3万亿美元外汇储备一分钱也没有逃走的前提下，目前人民币至少要贬值（8.13-6.47）/6.47=25.66%，才能保本。可见，在人民币贬值25.66%至1美元兑换8.13人民币之前，必须严格管制外汇流出，使其接受人民币贬值，以减少央行亏损和储蓄财富流失。

第六、存款利率与贷款利率不可同步提高。人民币贬值可以打开加息的空间，而加息是抑制通货膨胀的重要手段。抑制通胀需要与促进生产、增加供给结合起来，其中，促进生产和增加供给才是抑制通胀的根本手段。因此，加息政策不应该影响生产和供给。我们必须避免出现如下的情形：前期的提高准备金搞死一批中小企业，后期的银行加息整垮一批大型企业，最终只留下外资企业。正是基于这一原因，央行必须避免贷款利率跟随存款利率而同步提高。

合理的政策组合应该是：（1）存款利率应该等于或高于通货膨胀率，避免产生存款负利率的情况，以便保护企业居民的储蓄财富；（2）人民币贬值幅度应该大于存款利率的提高幅度，以此消除国际资本的套利空间，减轻外汇储备增加和人民币被动投放的压力；（3）贷款利率提高幅度应该小于存款利率的提高幅度，以便保证商品生产和商品供给体系的稳定；（4）对影响国计民生的高负债企业应该维持原有的贷款利率；（5）对于地方融资平台形成的银行债务应该维持贷款利率不变或小幅提高，避免银行加息造成地方债务危机爆发；（6）除上述情形之外的行业和企业，可以根据存款利率的提高程度，相应提高贷款利率。

国内商业银行倾向于给大企业贷款、给地方政府融资。银行存款加息而大企业贷款和地方融资平台贷款不加息或少加息，这种非对称的利率政策必然导致这类贷款的息差收入减少甚至出现负息差。这是对商业银行长期轻视中小企业贷款的一种纠正。

第七、非对称性的加息政策应该与降低存款准备金率政策、增加商业银行贷款资金量相配套。非对称的加息政策的负面效果是商业银行体系的息差缩小，收益率降低，因此，需要通过降低存款准备金率，增加商业银行的贷款额度，以此增加商业银行的利润来源。通过3－5年时间，随着人民币步入贬值通道和国际资金的逐步撤离，央行可以同步地将存款准备金率降低到7.5%以下；争取在10年时间内，将存款准备金率降低到发达国家水平，彻底改变国际资本占比过高的局面。

第八、采取有效措施，阻止中国国内资产在证券化过程中被美元化的趋势。中国外汇储备的持续上升与中国国内资产在证券化过程中被美元化有着直接的关系。从2000年开始，中国本土资产和产业资源在高盛、摩根等国际投行的指导下开始大规模的资产证券化。资产证券化制度既可以是天使，也可以是魔鬼。资产一旦被证券化，资产的物质实体可以留在国内，但资产的法律权属可以被转移到海外。中国大量知名企业尽管使用价值形态的资产还在国内，但部分或全部价值形态的资产权属已经转移到了海外。国内证券界戏称之“中国资本市场的主板在香港纽约，创业板在纳斯达克”。国内企业进行资产证券化之后选择在海外美元区上市交易，使得中国企业的证券化过程演变为美元化过程。中国资产的美元化过程是资产权属转移到境外、同时美元资金转移到境内的过程。因此，中国资产美元化过程就是外汇储备增加、外汇占款增加的过程。这类海外上市企业通过后续的增发配股和债券融资，持续地引导美元流入国内。由此不难看出，每一个境外上市企业都是中国金融防线上的一个缺口，美元可以通过这些缺口不断流入中国，形成基础货币的被动投放。国际资本是这部分被动投放的人民币的最终所有者。外汇市场、货币市场和资本市场是相互联系的统一体。资本市场的错误政策也会干扰外汇市场和货币市场的有效运行。中国证监会以行政审批手段剥夺了企业发行上市和重组并购的自主权，以此强化了某些部门的权力和某些人员的寻租能力，其后果是牺牲了资本市场的效率，把本土企业推入美元的怀抱。为了有效阻止中国资产美元化的趋势，中国证监会应该将目前国内企业发行上市制度和资产重组制度由事实上的行政审批制转变为备案制，提高中国资本市场的融资效率和资源整合效率。

第九、利用“外商直接投资准备金制度”、税收手段和产业准入门槛限制国际资本大规模流向中国。

大量国际资本是以直接投资的方式进入中国，然后将美元兑换为人民币之后在国内从事证券、期货、房地产、资金拆借等经营活动。国际资本的流入是造成人民币存款准备金率持续提高的直接原因。因此，在提高人民币存款准备金率的同时，以相同甚至更高的比率设计出“外商直接投资准备金制度”，完全是合理的，体现了政府对于内外资的平等态度。“外商直接投资准备金制度”是指在特定时期，政府基于国内货币政策的总体需要，要求外商投资者当期的新增投资按照一定比例和一定期限交付国家外汇管理局，期满之后再归还投资者。“外商直接投资准备金率”可以与人民币存款准备金率挂钩，比如，人民币存款准备金率为20％，“外商直接投资准备金率”也设定为20％，即1亿美元的外资，需要上存外汇管理局2千万美元，海外投资者只能使用8千万美元。上存外汇管理局资金的期限可以根据不同的情况设计为5年至10年。上存期满之后本金退还给投资方。

对于通过非直接投资方式进入中国的国际热钱，按照本金征收5－10％的“资本税”（不包括资本利得税），要求投资方主动申报，预期不报者一经查出给予10倍以上的处罚。

全国各地面向国际资本的竞争性招商引资政策，为美元在中国泛滥提供了方便之门，增加了外汇储备压力和人民币基础货币超发的压力。各地竞争性的优惠政策破坏了平等、公平的经营环境，造成企业经营无法因地制宜，地方产业无法形成特色，全国经济无法优势互补。全国各省市都采取相同的经济发展模式，都是“开发区＋房地产”的模式，省内区内不同地方的经济发展模式同样是“开发区＋房地产”。类似“台积电”之流的跨国公司在华供应链企业，把东部的良田变为工业废墟后，然后沿着地方政府的优惠政策迁往内地，继续把河南、四川的良田绿地变为10年后的工业废墟。如果将中国各地的产业布局与德国、日本进行比较，德国、日本更像有计划的经济体，中国更像无政府的经济体。因此，针对各地政府竞争性对外开放和招商引资政策，中央政府需要上收地方政府的外资审批权限，杜绝化整为零规避监管现象，严禁降低外商投资的环保、地价、电价、纳税以及劳动者保护等方面的标准。

正常的经济秩序是货币政策和财政政策发挥调节作用的制度基础，也是控制人民币定价权和人民币货币主权的重要前提。

四、结束语

一九四九年之前，作为执政党的国民党将民国政府的货币政策捆绑在美国战车上，失去了货币主导权，最终民国政府像清政府一样，无法守住经济金融的最高控制权，导致民国政府迅速垮台。相反，作为在野党的共产党在苏区和解放区实行“产品本位制”或“商品本位制”的货币发行制度，货币发行既不与民国政府的货币挂钩，也不与美国或苏联的货币挂钩，实行独立自主的金融政策，保证了根据地人民生产生活的稳定，为党政军系统的运行提供了良好的财政支持，最后赢得了政权。面对新的国际经济金融环境，我们需要从国家政权的得与失的危机感出发，重新审视国家货币主权和货币定价权的战略意义，通过一系列系统性的、前瞻性的、有弹性的经济金融政策设计和政策组合，牢牢控制国家的货币主权和货币定价权，扭转目前经济系统处于秩序紊乱、比例失调、调控失效的状况，确保经济社会沿着正确的轨道稳定而可持续地发展。

（作者系经济学博士，昆仑策特约经济评论员；来源：昆仑策网【作者授权】，转自“经济金融100人论坛”，原文载于2011年8月20日“草根网”）

 

 

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